16. 11. 2020

Dominik Stroukal: Nemovitostní detektivka

Každá desátá česká koruna vznikla letos, v roce 2020. A to ještě není jeho konec. Kde se tyto peníze berou a kam tečou? To jsou naprosto zásadní otázky, které si málo klademe, přitom nám můžou vysvětlit celou řadu zajímavostí, které kolem sebe vidíme. Například proč nevidíme vysokou inflaci. Nebo proč se daří akciím a dluhopisům. A hlavně proč nepadají ceny nemovitostí.

Nejlépe je to vidět právě na rozdílu mezi cenou spotřebního zboží a služeb na jedné straně a cenou nemovitostí na straně druhé. Pojďme se na ně tedy společně podívat. Od roku 2010 vyrostly ceny bytových nemovitostí v České republice o 59 procent. Největší růst jsme přitom viděli za posledních pět let, kdy ceny vyskočily o 51 procent. O polovinu dražší jsou starší nemovitosti, novostavby rostly o 57 procent. To jsou tak ohromující čísla, že se začalo mluvit o krizi bydlení a politici se předhání s nápady, jak situaci řešit.

Ukazují ale také na viníky. Někdo viní sdílené bydlení, jiný za tím vidí poptávku bohatých ze zahraničí anebo komplot developerů. Je s podivem, jak málo se mluví o spojitosti s růstem peněžní zásoby. Považte sami, od roku 2015 vyrostla o 53 procent. Jinými slovy, třetina českých korun vznikla během posledních pěti let. Trvalo nám jen 12 let od konce roku 2008, než jsme českou peněžní zásobu zdvojnásobili.

Zatímco nemovitosti rostly za posledních pět let o 51 procent, položky ve spotřebním koši zdražily o 12 procent. To zhruba odpovídá cíli České národní banky, která cílí na dvouprocentní růst inflace.

Indexy cen a peněžní zásoby 2008-2020 (ČR, 2015=100)Zdroj: ČSÚ, ČNB

Richard to věděl

Když v květnu roku 1734 zachvátil jeden londýnský dům požár, zůstalo v něm tělo, které bylo identifikováno jako ostatky bohatého a geniálního ekonoma Richarda Cantillona. Podle jednoho z historiků tou dobou už ale Cantillon žil v Surinamu pod novým zvučným jménem Chevalier de Louvigny.

Ať už skutečně utekl nebo ne, měl k tomu dobrý důvod. V roce 1730 totiž sepsal dílo, v kterém až neuvěřitelně moderním způsobem popisoval dnes dobře známou teorii o tom, že peníze nejsou neutrální. Cantillon totiž žil v Paříži v době, kdy se začala masivně navyšovat zásoba francouzské měny. Jako ekonomovi bylo Cantillonovi zjevné, že peníze někam potečou a vsadil si na jednu společnost, která začala skutečně ohromně růst. Zázračně zbohatnul a odešel za nižšími daněmi do Amsterodamu a Londýna. Když peněz přestalo přibývat, vsadil na pokles a půjčoval těm, kteří stále ještě věřili v růst. Ceny opravdu spadly a Cantillon vydělal podruhé, když tvrdě vymáhal své dluhy. Je dobře doložené, že v té době dostával hodně hrozeb, že mu někdo vezme život. Že by v takové situaci dokázal nahrát vlastní smrt a utéct za teplem kousek od rovníku? Zní to pravděpodobně.

Cantillonův příběh není jen zajímavou detektivkou nebo motivační historkou o výtečném investorovi. Je to hlavně začátek celé teorie toho, jak nové peníze v oběhu ovlivňují ceny. Studenti ekonomických oborů se často pro zjednodušení v prvních ročnících učí, že když je více peněz v oběhu, rostou ceny. Zdvojnásobíte počet korun? Všechno bude dvakrát dražší.

Irsko-francouzský ekonom by nás ale v takovou chvíli zastavil. Vždyť přeci vidíme, že ceny nerostou rovnoměrně. Například nemovitosti jdou nahoru rychleji než cena pečiva. Peníze nejsou neutrální a zvyšují ceny jen tam, kam tečou.

Je to jen nabídka a poptávka

Příliš těžkou detektivkou není ani tvorba peněz. Dnes sice peníze technicky vznikají jinak, než před 300 lety, ale výsledek je stejný. Dnešní peněžní systém stojí na úvěrech. Peníze nevytváří vlády ani centrální banky, ale obchodní banky skrze nové úvěry. Centrální banky mají v celém tom procesu klíčovou roli, protože dokážou svými nástroji motivovat či demotivovat lidi k tomu, aby si úvěry brali, a banky, aby je poskytovaly.

Od poslední finanční krize z let 2008 a 2009 centrální banky v celém západním světě napnuly síly k tomu, aby se úvěrů poskytovalo rekordní množství, například snižováním sazeb. Ostatně sami to asi tušíte, pokud jste si před lety vzali hypoteční úvěr, měli jste několikanásobně vyšší úrokové sazby, než které můžete dostat nyní. To nás má motivovat si hypoteční úvěr vzít a daří se to. V předchozích letech byly objemy hypoték rekordní a letošní rok ani přes krizi nevypadá, že by na tom měl být významně hůř.

Necelá polovina všech peněz u nás tak vzniká skrze hypoteční úvěry. Ze zbytku je pak většina úvěrů poskytnutá firmám a jen malá část jsou bankovní spotřebitelské úvěry. Ptejme s Richardem Cantillonem, kam tyto peníze tečou, abychom dokázali odhadnout vliv na cenu.

Protože cena je jen výslednicí nabídky a poptávky. U hypoték je to přímočaré. Téměř každá druhá nová koruna míří rovnou do nemovitostí a tím zvyšuje poptávku. Lidé, kterým byl schválen hypoteční úvěr, se téměř magicky objeví na nemovitostním trhu s dostatkem peněz a chtějí nakupovat. To je vyšší poptávka a tlačí na cenu. To by mohlo motivovat developery více stavět, ale v zemi, kde jsme se stavebním povolením statisticky na úrovni Iráku, nabídka příliš neroste. Hodně nepružná nabídka a rostoucí poptávka znamená jediné – vyšší ceny.

A co udělá prodávající s penězi, které za prodej nemovitosti obdržel? Co byste udělali vy? Koupíte si více věcí ze spotřebního koše? Nebo peníze spíše zainvestujete? Koupíte si jinou nemovitost? Akcie? Dluhopisy?

Je zjevné, že peníze nejsou neutrální. Ve Spojených státech za posledních pět let nemovitosti rostly podobně jako u nás. Akciový trh udělal ještě víc, například na indexu S&P 500 získal přes 70 %. Je jasné, že lidé velkou část těchto nových peněz zaparkují na investicích.

Je to jen nabídka a poptávka. Ceny porostou tam, kde se příliš nemění nabídka (nebo dokonce klesá) a roste poptávka. A poptávka může u normálního zboží (jsou výjimky) růst, protože je daná věc lepší, nebo se zhorší konkurence, anebo – a na to se často zapomíná – protože jsme bohatší. Protože máme více peněz.

Co bude dál?

Koukáme ale na minulost, můžeme něco říct i o budoucnosti? Lze si myslet, že budoucnost bude stejná nebo alespoň podobná? Je to pravděpodobné. V ústavách a zákonech o centrálních bankách je při současném výkladu toho, co je to cenová stabilita, mírný růst cen pevně zakotven, a to se v následujících letech nezmění. Pokud se České národní bance podaří splnit svůj vlastní cíl, tak bude potřeba vytvořit dostatek peněz na to, aby to pohnulo s cenami o zhruba 10,5 procenta v následujících pěti letech. Vytisknout peníze, jak se tomu mediálně často říká, i když je to dnes jinak, než tomu bylo za života Richarda Cantillona. Oběživa je jen necelých 13 procent z peněžní zásoby a ani to se „netiskne“ tak, jak si mnozí myslí. Jen se vyměňuje za peníze, které dříve vznikly úvěrem. Prostě bude muset být více peněz v kapsách a na účtech lidí a firem, aby více utráceli a tím tlačili na ceny.

Kdyby byl hlad, každá koruna se otočí v obchodě za jídlo a ceny porostou snadno. V současné době relativní hojnosti nové peníze používáme k nákupu věcí ze spotřebního koše jen málo. Centrální banka bude muset v následujících pěti letech k dosažení cílového růstu cen pravděpodobně tlačit na ještě větší růst peněžní zásoby. A nesmíme se pak divit, že porostou ceny investičních aktiv, třeba nemovitostí.

Jistě, není akcie jako akcie, nebo dluhopis jako dluhopis. A samozřejmě, i průměrný růst cen nemovitostí je jen průměr a když jedny rostou, jiné můžou stagnovat a některá nemovitost dokonce zlevňovat. Je jasné, že se luxusní mezonety v centru Prahy liší od průměrného panelákového 2+1 v Žatci. I v Praze jsou obrovské rozdíly a i Prahu 7 byste mohli snadno rozdělit na části s odlišným vývojem. Není možné zaručit, že člověk nešlápne vedle. A nelze ani vyloučit katastrofy.

Určitě jste na několika místech při čtení předchozího textu namítnuli, že přeci ceny nemovitostí šly dolů, co když jsme jenom v další bublině, jako byla ta, co splaskla před dvanácti lety? Možné to samozřejmě je. Pokud jste odvážní jako Richard Cantillon, můžete sledovat, kdy se přestanou brát úvěry a začnou se více splácet. Jen pro představu, delší klesání (3 měsíce po sobě) množství peněz jsme u nás zažili naposledy před deseti lety v roce 2010, předtím v roce 2009 a 2004. Jindy se to od roku 2002 nestalo.

A hlavně, pokud byste na to chtěli vsadit, tak si musíte obhájit, že centrální banky nedokážou včas a silně zasáhnout a situaci otočit. Nezapomeňte, že ze zákona musí dbát nejen o cenovou stabilitu, ale také o stabilitu finančního sektoru. A kdyby začaly padat ceny aktiva, na kterém z velké části stojí, nezbývalo by centrálním bankám nic jiného než zasáhnout. Nástrojů k tomu mají dostatek a prostor prakticky neomezený.

Obecně ale platí, že nemovitosti jako celek mají nakročeno k růstu už jen kvůli tomu, jak fungují dnešní peníze. Čím více se tiskne, tím jsou dražší. Je to zakódované v DNA celého systému, ať se nám to líbí nebo ne. A na změnu systému to zatím příliš nevypadá. Bohužel? Nebo bohudík?

Dominik Stroukal

Dominik Stroukal

Dominik Stroukal je hlavním ekonomem Banky CREDITAS, v níž je zodpovědný především za výzkum a makroekonomické prognózy a jejich komunikaci uvnitř banky i směrem k veřejnosti. Ve spolupráci s vedením banky se rovněž podílí na dalším rozvoji banky. Přednáší na VŠ CEVRO Institut a má pořad „Kdo to platí?“ na internetové televizi Mall.tv. V minulosti působil na pozici hlavního ekonoma finanční skupiny Roklen, učil na Vysoké škole finanční a správní a na gymnáziích PORG, věnoval se i neziskovému vzdělávání. Vydal několik knih a je autorem řady článků a komentářů.